房地产行业2020年度投资策略报告会讨论短周期和中周期问题超短周期生存法则-20191101-国泰君安-32页.pdf
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1、超短周期,生存法则2019年11月讨论短周期和中周期问题行业评级:增持证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告2020年度投资策略报告会姓名:谢皓宇(分析师)姓名:卜文凯(分析师)姓名:白淑媛(分析师)邮箱:邮箱:邮箱:电话:13466686322电话:15120048491电话:13602552031证书编号:S0880518010002证书编号:S0880517080005证书编号:S08805180100042国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点(行业评级:增持)投资要点(行业评级:增持)0101房地产由土地周期带来的金融周期,伴随着过去房地产由土地周期带来的金融周期,伴随
2、着过去20年年以杠杆率提升所带动的土地市场繁荣,本质上是将信用通过土地进行派生,其带来的信贷和GDP之间的不匹配就是货币超发周期020304历史最高点的杠杆率背景,使得针对杠杆率的调节以历史最高点的杠杆率背景,使得针对杠杆率的调节以11.5年为超短周期的波动年为超短周期的波动2017年以来,已经经历了2个完整的金融收紧和放松周期,这是高杠杆叠加金融调控的必然结果,目前正在开启第三轮周期控制房企杠杆,就控制了土地市场,未来土地市场面临中周期的回落控制房企杠杆,就控制了土地市场,未来土地市场面临中周期的回落杠杆就是土地,控制杠杆,就会带来土地中周期回落,而地价增值作为房企的核心利润来源,土地落幕也
3、即利润率的落幕供给侧改革正在开始,整合速度快、利润率“耐克”修复供给侧改革正在开始,整合速度快、利润率“耐克”修复地产正在经历供给侧改革,但负债久期短、资产可以交易,使其出清速度非常快,行业利润率呈现快速下探再回升的“耐克”型05行业增持评级行业增持评级选择三类企业:模式创新、赚资源增值的转型、赚资本便宜的制造业,万科A、保利地产、大悦城、华夏幸福、招商蛇口、中国金茂、受益中骏集团控股等3国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点(行业评级:增持)投资要点(行业评级:增持)014国泰君安证券2020年度投资策略报告会目录CONTENTS金融政策、资产负债表和土地金融01高杠杆和金融周期,兼
4、论2018至今超短周期02房企生存法则,中周期的价格干扰03供给侧改革,和由商业模式决定的估值体系04国泰君安证券2020年度投资策略报告会5国泰君安证券2020年度投资策略报告会01金融政策、资产负债表和土地金融6国泰君安证券2020年度投资策略报告会货币政策在C位中央态度、货币政策、行政管控之中,一个周期内是由货币政策决定的13%5%0%-10%-5%0%5%10%15%一线二线三线2012.012013.062014.062015.06中央态度、货币政策、行政管控的孰轻孰重01资料来源:中国指数研究院,国泰君安证券研究7国泰君安证券2020年度投资策略报告会房企一直都在经营资产负债表4大
5、类经营决策:融资拿地、销售、建设、结算货币资金预收账款所有者权益存货有息负债其他其他融资拿地销售建设结算资产负债表:不稳定的原材料:存货018国泰君安证券2020年度投资策略报告会房企扩表存货增加、有息负债增加、预收账款增加房企缩表,和短暂扩表存货减少、有息负债减少、预收账款减少房企扩表:拿地和建设货币资金货币资金存货其他其他有息负债预收账款其他其他所有者权益所有者权益存货有息负债预收账款造成资产负债表变“胖”的主导因素019国泰君安证券2020年度投资策略报告会只有拿地才是加杠杆对应银行表外融资、和销售融资销售融资是最大的杠杆来源预收账款也是负债任何限制拿地的政策都是收紧借钱、回款等等详解资
6、产负债表扩张,只有拿地才是扩表0110国泰君安证券2020年度投资策略报告会拿地是不创造GDP的在三大环节当中,只有拿地的M2/社融和GDP不对等土地自然就成了信用派生工具钱不给地产,就难以信用扩张房企资产负债表和M2/GDP的关系,土地创造信用0111国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产的拉动要素转变为金融地产过去更多的是产业链拉动,当前主要是金融拉动地产拉动从产业链拉动逐步转变为金融拉动01资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究12国泰君安证券2020年度投资策略报告会经济增长三要素:资本、劳动力、劳动生产率地产是提供资本项的,并拉动劳动力,还为劳动生产率提高打下基础地产依靠极长的产
7、业链,提供了高货币乘数的信用派生01资料来源:央行,国泰君安证券研究新增居民中长期贷款,28%新增开发贷,13%其他贷款,59%13国泰君安证券2020年度投资策略报告会02高杠杆和金融周期,兼论2018至今超短周期14国泰君安证券2020年度投资策略报告会金融调控力度大起大落2018Q22018Q4:收紧2018Q42019Q2:放松2019Q2至今:收紧-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05新增信托(当月值3月平滑,亿元)201
8、8年以来,进入到超短周期,11.5年02资料来源:央行,国泰君安证券研究15国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产行业杠杆率创历史新高政治局会议要求控制杠杆率遏制房地产金融化泡沫的倾向高杠杆+金融调控,结果就是收放收放短期政策,见底回升房企杠杆率创历史新高,进入高杠杆+金融调控,短期政策见底02资料来源:Wind,国泰君安证券研究16国泰君安证券2020年度投资策略报告会02放松的可能性在哪里,讨论资产负债率的极限17国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资、开发、销售:属于经济问题,无需担心缩表初期的经济数据是倒逼机制库存累积之前,都无需担心2019年以来,库存净增加0.7亿平方米预计
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