1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 23 日 汽车及零部件汽车及零部件 新冠疫情对中国车市的影响 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为本轮国内疫情已经对车市造成了既快且深的影响，全年需求下滑可能与历次金融危机时期的日本相仿；而海外疫情仍在快速升温，汽车产业链由于链条长、范围广、透明度低，我们预计海外企业停工减产将给复工情况较好的国内汽车生产带来供给端限制，也给国内的零部件带来出口压力。我们预计 2020 年中国乘用车销量降幅在 12.5%左右。投资建议方面，重卡产业链自主化率高，更聚焦纯内需，且“结构性”财政宽松有望拉
2、动需求，继续看好潍柴动力、中国重汽潍柴动力、中国重汽；尽管我们预测全年乘用车销量下滑，但最大负面拖累发生在 2 月，进入 3 月来乘用车终端销量出现企稳的迹象，低库存、收折扣、政策宽松给经销商上市公司带来积极变化，推荐行业龙头中升、中升、永达、广汇永达、广汇；乘用车整车企业中，长安、广汽长安、广汽受益于强产品周期，我们预期其业绩下调幅度较板块更小。理由理由 疫情对整车需求的冲击：因地而异，预计对中国影响较海外缓和。疫情对整车需求的冲击：因地而异，预计对中国影响较海外缓和。历次金融危机中日本车市稳定性高于美韩（97 年韩国乘用车销量大幅下滑 50%，08 年美国乘用车销量连续 2 年降幅在 20
3、%左右，而日本乘用车降幅均小于 10%）。从失业率指标看，2009 年美国的季调后失业率从 5%的水平大幅提升，最高触及 10%，1999年韩国失业率从均值 4%的水平大幅提升至 7%，但日本失业率一直保持相对稳定，1999/2008 年最高仅提升至 5.5%。我们认为较为稳定的就业环境帮助日本稳住了消费的信心。而考察此次危机，在当前中国政府将“稳就业”放在“六稳”工作首位的背景下，我们预计中国绝大部分企业和居民仍能保持正常经营和工作，不至于引起全民收入预期大幅下降，疫情对乘用车的实际影响可能更接近1997 年和 2008 年的日本。海外疫情对汽车产业链影响：进口端存在断供风险，出口端海外疫情
4、对汽车产业链影响：进口端存在断供风险，出口端冲击冲击较小。较小。汽车供应链具备链条深，范围广，透明度低的特点，且本次疫情影响较大的欧盟、美国均是中国进口零部件最重要的来源国，后续供应链断裂风险正在累积。我们对原产于不同地区零部件的库存支持水平进行测算，预计来自亚洲、欧洲和美洲的零部件库存分别可支持到四月下旬、五月下旬和六月初。若海外产业链停滞三周以上，我国汽车产业的断供风险或将暴露。出口端，外需短期存在断档可能，但我们预计全年对国内行业产值影响在 1%-2%，比例较低，对零部件行业整体的冲击较小。预测预测 2020 年中国乘用车销量下滑年中国乘用车销量下滑 12.5%，行业利润敏感性较大。，行
5、业利润敏感性较大。考虑到需求端下滑可能接近亚洲金融危机时期的日本，供给端或部分受限于全球产业链复工，我们预计今年国内乘用车销量降幅在 12.5%左右，而海外市场（以美国市场为代表）的需求下滑幅度可能更大。我们对单车成本进行拆分，预计可变/固定成本占整车售价 78%/17%，并得到当前车企经营杠杆约为 4.4 倍，可见整车企业营业利润对销量敏感性较大。但由于营业利润率基数较低，成本控制对利润下滑有很好的对冲。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持上述公司盈利预测和估值水平不变。风险风险 终端销售恢复过慢，海外疫情对供应链和外需的扰动超过预期。王雷王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040
6、030 SFC CE Ref：BNN451 常菁常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2020E 2021E 长安汽车-A 跑赢行业 13.80 9.1 7.7 潍柴动力-A 跑赢行业 15.70 9.7 10.9 中国重汽-A 跑赢行业 25.00 8.4 9.0 广汇汽车-A 跑赢行业 5.72 9.3 8.4 广汽集团-H 跑赢行业 11.00 6.6 5.8 中国重汽-H 跑赢行业 18.00 6.3 6.1 中升控股-H 跑赢行业 37.70 9.3 7.9 永达汽车-H 跑赢行业 1
7、0.90 4.7 4.0 中金一级行业 汽车及零部件 相关研究报告相关研究报告 汽车及零部件|重卡产业链受全球疫情扩散影响较小，贸易量下滑对运输冲击有限(2020.03.22)江淮汽车-A|经营现金流改善明显，静待与蔚来创造更多协同(2020.03.19)蔚来汽车-US|需求恢复快于行业，新车定价成关键(2020.03.19)汽车及零部件|冬去春来 需求渐稳 关注经销商和重卡板块积极变化(2020.03.16)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 7684921001081162019-032019-062019-092019-122020-03相对值(%)沪深300 中金汽车及零部件
8、 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 疫情对整车需求的冲击：因地而异，预计对中国影响较海外缓和疫情对整车需求的冲击：因地而异，预计对中国影响较海外缓和.3 历次金融风险中，美日韩车市表现不同，日本汽车销量波动更小.3 日本波动较小的原因：失
9、业率相对更平滑，稳住大宗消费信心.5 疫情对中国车市的冲击，更像 97 年的韩国？08 年的美国？还是稳定的日本？.6 疫情对产业链影响：链条深，范围广，透明度低疫情对产业链影响：链条深，范围广，透明度低.7 供应链进口端风险：链条深，范围广，透明度低，但短期无忧.7 供应链出口端风险：需求可能断档，但整体影响较小.8 预测中国销量下滑预测中国销量下滑 12.5%，行业利润敏感性较大，行业利润敏感性较大.11 销量预测：国内销量增速下调至-12.5%，海外销量增速下滑更大.11 单车成本拆解：可变/固定成本约占整车售价 78%/17%.11 车企经营杠杆约 4.4 倍，加强成本控制可对冲利润下
10、滑.12 图表图表 图表 1:日本乘用车销量及同比增速.3 图表 2:韩国乘用车销量及同比增速.4 图表 3:美国乘用车销量及同比增速.4 图表 4:美日韩失业率（季调后）.5 图表 5:美国个人消费支出同比增速.5 图表 6:韩国个人消费支出同比增速.5 图表 7:日本消费支出同比增速.5 图表 8:中国进口车辆及其零附件（铁道车辆除外）来源国占比，2019 年 1-11 月.7 图表 9:中国进口车辆及其零附件（铁道车辆除外）来源地区占比，2019 年 1-11 月.7 图表 10:不同来源地零部件库存支持水平.8 图表 11:产业链恢复时间和对应风险评估.8 图表 12:2019 年中国
11、出口车辆及其零附件（铁道车辆除外）目的国占比.9 图表 13:2019 年中国出口车辆及其零附件（铁道车辆除外）目的地区占比.9 图表 14:2019 年中国汽车出口主要目的地和出口量.9 图表 15:2019 年分企业汽车出口辆和占比.10 图表 16:2020 年国内乘用车月度销量图，虚线表示预测值.11 图表 17:单车成本和营业利润构成拆解.12 图表 18:乘用车企业营业利润敏感性测试.12 图表 19：可比公司估值表.13 pOsRrPyRnMqQqPmPpQsOoP8OcM7NmOpPnPqQeRrRnOfQpNnR9PoMrQuOpNmNxNrNoN中金公司研究部：中金公司研究
12、部：2020 年年 3 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 疫情对整车需求的冲击：因地而异，预计对中国影响较海外缓和 历次金融风险中，美日韩车市表现不同，日本汽车销量波动更小历次金融风险中，美日韩车市表现不同，日本汽车销量波动更小 以史为鉴，我们对 1997 年亚洲金融危机、2008 年美国次贷危机对美日韩乘用车销量的影响进行复盘。两次金融危机中，日本车市销量下滑均在 10%以内 两次危机下日本乘用车需求降幅均控制在 10%以内。日本国内乘用车销售量自 1955 年以来迅猛增长，受经济增长放缓、私家车保有量达到一定水平的影响，于 19
13、74 出现首次销量下滑。而后经过了 1980 年开始的 10 年增长于 1990 年见顶。1990 年开始经济泡沫破裂，此后乘用车销量连续下滑，基本稳定在 400-500 万辆之间。1997-1998 年、2007-2009年分别受 2 次金融危机影响，销量连续下滑 4%/9%和 5%/4%/7%。图表1:日本乘用车销量及同比增速 资料来源：CEIC，中金公司研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007
14、200820092010201120122013201420152016201720182019日本乘用车销量 同比增速（万辆）1997年亚洲金融危机爆发，间接传导至日本，销量连续2年下降，降幅在10%以内 2008年全球金融危机，销量连续3年下降，降幅仍然在10%以内 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1997 年亚洲金融危机中韩国车市影响巨大，但次贷危机中销量平稳 韩国乘用车销售量在 1997 年之前均保持快速增长，受金融危机影响，1997 年开始出现下滑，降幅在 7%，199
15、8 年金融系统风险发散至实体经济下滑，乘用车销量大幅下降 51%。1999 年韩国乘用车销售回暖，大幅增长 60%回到 90 万辆的水平。图表2:韩国乘用车销量及同比增速 资料来源：CEIC，中金公司研究部 2008 年次贷危机中美国车市连续两年跌幅在 20%左右 美国国内乘用车销量伴随金融系统风险波动较大。1987 年美国股市发生“黑色星期一”，进而引发连锁反应，美国国内乘用车销售量也在当年出现下滑。1988 年出现小幅反弹后，1989-1991 年乘用车销售量连续三年陷入下滑，降幅均在 10%左右。2008 年美国爆发次贷危机，进而引发全球金融危机。美国国内汽车销售量也因此在当年大幅下滑
16、18%，并于 2009 年再次下滑 21%。2010 年美国国内乘用车销售量出现反弹，增长 11%，到 2014年才回到金融危机前的水平。图表3:美国乘用车销量及同比增速 资料来源：CEIC，中金公司研究部-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802001981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019韩国乘用车销量 同比（万辆）1997年亚洲金融危机爆发，韩国受到波及，进而引发韩国债务危机。乘用车销量大幅下降51%2008年全球金融危机，销量几乎不受影响-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国汽车销量 同比增速（万辆）2
