新三板改革综述及精选层市场特征预测旧貌换新颜-20200415-申万宏源-35页.pdf
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1、旧貌换新颜新三板改革综述及精选层市场特征预测证券分析师:刘 靖 A02305120700052020年4月15日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。主要内容主要内容改革解决敢投、能投、会投问题,新三板旧貌换新颜。1)从投资者视角来看,新三板深化改革制度分为三类:资产端改革、交易端改革和转板改革,分别解决提升公司质量(敢投)、引入更多资金(能投)和找到估值锚标(会投)的问题;2)五大措施齐上阵,
2、新三板旧貌换新颜:分层改革让企业的权利与义务相匹配、公开发行改革提升公司公众性、适当性管理改革引入资金活水、交易制度改革提升流动性、转板改革打通交易所与新三板估值体系;3)随着A股注册制试点成功(科创板经验)、新三板深化改革措施落地、新证券法实施,原新三板发展的桎梏被一一解除,新三板迎来全新时代。新三板投资者结构和二级市场行为预测。1)精选层与A股错位发展。精选层适合五类公司:a.利润尚在5000万以下或科创属性不强,申报创业板/科创板有风险的成长股;b.选择“精选层+转板”替代长期等待创业板申报的;c.A股上市困难的行业,教育、医院等;d.成长天花板较低的细分行业成头;e.无法分拆上市的上市
3、公司子公司。其中,b、e类公司基本面存在比肩甚至超过A股同行的可能,c,d类则能提供独特行业公司;2)中性预计年内精选层投资人68万,未来百万账户可期;3)预计机构投资者私募数量最多、券商参与率最高,公募缓慢入市,保险等长线资金值得期待但需要政策突破;4)预计精选层流动性分化小于创新层而大于创业板,上市公司子公司提供良好地观察精选层作为独立市场的标杆,预计这类头部企业换手率能上升到1%-2%的水平;5)“低发行比例+公众老股不限售”带来二级博弈问题,影响部分低发公司二级表现及小IPO定价;6)全额预缴考验资金效率,建议尽早研究推出保证金申购,至少是在机构投资者群体里实行保证金申购;7)预计小”
4、IPO”相对创新层股价折价发行是常态。台湾兴柜转上柜接近70%是折价发行。发行折价率中值为-20.2%(固定定价)/-10.5%(拍卖定价),升层的事件性机会是投资者关注的重点。预计“精选层-A股对标折价”在10%-40%之间。从信披的风险溢价角度我们认为,上精选层相对转板的质变更大,因此精选层优质公司估值将更靠近A股,预计转板预期强烈的公司折价在10%-20%之间。通过构建模型、用pre-IPO数据做对比等,我们认为正常“精选层-A股对标折价”应在30%-40%之间。主要风险因素:中小企业基本面风险、开户不及预期、转板细则不及预期、资本利得税收取超预期等2 qNnRnPwOwO6MbP9Ps
5、QpPoMpPjMrRsOfQmNqO9PrQpRNZmNmNNZoMxO主要内容主要内容1.改革要点:解决敢投、能投、会投问题2.错位发展:新三板主要市场特征预测3.投资框架:基于转板套利的估值水平分析3 1.1 1.1 新三板深化改革推进迅速,精选层呼之欲出新三板深化改革推进迅速,精选层呼之欲出2019年2月,国务院发布关于加强金融服务民营企业的若干意见,提出“稳步推进新三板发行与交易制度改革,促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台”;2019年3月两会期间,“新三板改革”成热点议题;2019年4月,国务院发布关于促进中小企业健康发展的指导意见,提出“深化发行、交易、信息披露等改
6、革,支持中小企业在新三板挂牌融资”;科创板建立之后改革继续大刀阔斧。2019年10月25日,证监会宣布启动全面深化新三板改革,不到半年时间,新三板深化改革基础制度已经准备就绪,精选层呼之欲出。图1:新三板深化改革简要过程示意图资料来源:全国股转系统、证监会和证券业协会官网,申万宏源研究4 1.2 1.2 改革解除新三板桎梏,新三板迎来新时代改革解除新三板桎梏,新三板迎来新时代随着A股注册制试点成功(科创板经验)、新三板深化改革措施推出、新证券法实施,原新三板发展的桎梏被一一解除,新三板迎来全新时代!流动性差信息披露不完善公司数量多/体量小/差异大股权过于集中投资者门槛高、机构动力不足公开发行投
7、资者适当性投资者保护不完善、自愿信披动力不足法律、监管完善改革方向精细化分层1.如何权衡服务中小微企业的量与质;2.如何设计分层标准,免于操纵又差异化服务1.市场定位问题及法律法理问题;2.投资者保护、发行人与中介监管、投资者积极性1.建立更综合的投资者适当性;2.引入机构投资人,如何调动投资积极性1.改革复杂、时间长、涉及面广2.平衡监管的力度与市场化原因双向恶性循环转板不畅一级融资环境恶化投资者亏损、退出困难挂牌锐减摘牌急升融资困难成交低迷优质企业流失问题外部因素改革难点内部因素交易制度局限交易方式变革1.如何防止市场操纵;2.做市商盈利模式和动力问题难点:注册制/防监管套利图2:一张图读
8、懂原新三板的困境与改革方向资料来源:申万宏源研究5 1.3 1.3 新三板深化改革的五大措施与三大影响新三板深化改革的五大措施与三大影响深化新三板改革五大措施三大影响:证监会五大重点措施:(1)优化发行融资制度;(2)完善市场分层;(3)建立转板机制;(4)加强监督管理;(5)健全退出机制;从投资者视角来看,我们把目前推出的改革制度分为三类:资产端改革、交易端改革和转板改革,分别解决的是投资者敢投、能投、会投的问题。图3:新三板深化改革五大措施资料来源:证监会,申万宏源研究图4:新三板深化改革三大影响(投资者视角)资产端改革精细分层:增设精选层;升层退层制度;差异化监管制度;公开发行:保荐制“
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