信视角看债低利率环境下的估值风险辨析20200310-中信证券-20页.pdf
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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 低利率低利率环境下环境下的的估值估值风险辨析风险辨析 信视角看债2020.03.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 我们分析了近期信用债市场的火热表现,并对中长期可能引发估值调整的我们分析了近期信用债市场的火热表现,并对中长期可能引发估值调整的 4 个潜个潜在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效,短期内的债牛行情仍然值得参与。在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效,短期内的债牛行情仍然值得参与。利率处于下行趋
2、势,期限利差仍有空间利率处于下行趋势,期限利差仍有空间。国内疫情有所缓和,但海外疫情仍有较强不确定性,不但推动海外货币政策重回宽松,同时对国内货币政策制约减少,在稳增长稳就业目标下,预计将有更多宽松工具出台,基准利率仍有下行空间,在此基础上,信用利差被动收敛的动力依然充足。期限利差角度,截至2020 年 3 月 6 日,AAA 级中短票的 5Y-1Y 期限利差为 63.86bps,3Y-1Y 的期限利差为 35.89bps,均处于 71%的历史分位数水平,35 年期限的高等级信用债具备更充分的下降空间,预计 3 月信用债中长端表现将优于短端。高等级城投和房企融资强势,二级市场整体较热。一级市场
3、方面,高等级城投和房企融资强势,二级市场整体较热。一级市场方面,2020 年年初至今,不同评级信用债净融资分化较大,低评级发行人处于净偿还,高评级再融资环境相对友好,AAA 城投和房企分别实现 631.2 亿元和 232.6 亿元的净融资;信用利差方面,信用利差方面,降幅最大的为 AA+城投债,由年初的 139.7bps 降至88.9bps,体现逆周期发力阶段,市场对于城投平台刚兑认知的再度强化;成成交量方面,交量方面,AAA 城投债换手率高于 AA+和 AA 城投债,而 AAA 级煤炭和 AAA级钢铁债年初至今换手率分别为 23%和 26%,高于 AAA 级城投债的 16%。较低的新发票面和
4、资金成本共同推高换手率较低的新发票面和资金成本共同推高换手率。2 月以来,信用债换手率持续提升,上周城投债换手率为 2.16%,创 2020 年新高,产业债换手率为 2.75%,近 3 周均处于高位。交易情绪的火热,一定程度上受较低的新券票面带动,当下发行的票面利率较 2019 年底有 4060bps 下降。此外,维持低位的资金成本同样在推高换手率,目前的同业资金利率水平处于三年的相对低位,且货币政策在稳增长稳就业的目标下料将继续宽松,资金成本暂未出现转向迹象。信用债估值回信用债估值回调的四大风险辨析调的四大风险辨析。基准利率反弹。基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反弹不会在上半年出现,短期有
5、疫情因素,长期来看,货币政策依然要护航地方债发行,同时也要降低实体融资成本,基准利率反弹空间有限;信用风险冲信用风险冲击。击。2020 年信用债到期压力小于 2019 年,信用风险具备缓释基础,且民企新增违约已无法明显扰动市场,除非出现城投和大型国企实质违约,否则无需过度担忧信用风险冲击;监管变相趋严。监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续好转之后,监管侧重点才会由稳增长偏向防风险,在此之前,市场投资取向亦会随之动态调整,因此监管冲击相对可控;机构集中抛售。机构集中抛售。资产荒下,机构对于信用债票息依然渴求,刚性负债成本之下配置压力仍在,集中抛售信用债的情形将难以重现。信用策略:慢半拍的
6、相对确定性延续。信用策略:慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪,10 年国债收益率也再度下行甚至突破新低,信用利差也将被动收窄,除非有明显风险主题,否则利差收敛动力更足,中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策,维护地方债发行与降低实体成本的双目标下,宽松的立场不会轻易转向,且美债长端收益率创历史低位,预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。34 月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提,而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。风险因素:风险因素:监管政策再度收紧、市场资金面上行,再融资难度加大等。每日免费获取报告1、每日微信群
7、内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。信视角看债信视角看债2020.03.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 利率处于下行趋势,期限利差仍有空间利率处于下行趋势,期限利差仍有空间.1 高等级城投和房企融资强势,二级市场整体较热高等级城投和房企融资强势,二级市场整体较热.2 较低的新发票面和资金成本共同推高换手率较低的新发票面和资金成本共同推高换手率.3 信用债估值回调的四大风险辨析信用债估值回调的四大风险辨
8、析.5 信用策略:慢半拍的相对确定性延续信用策略:慢半拍的相对确定性延续.6 市场回顾:融资上升,收益率下行市场回顾:融资上升,收益率下行.6 一级发行:净融资量上升,资金成本整体下行.6 二级市场:收益率整体下行,信用利差有所波动,期限利差变化不一.10 主体评级调整情况.13 债市杠杆率跟踪.16 插图目录插图目录 图 1:5YAAA 中票、10Y 国债、10Y 美债到期收益率.1 图 2:AAA 各期限中短票收益率与期限利差.2 图 3:城投债周度换手率.3 图 4:产业债周度换手率.3 图 5:最近三年银行间同业拆借加权利率.5 图 6:信用债发行量及净融资额走势.6 图 7:城投债发
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