信视角看债疫情下慢半拍的信用策略-20200211-中信证券-21页.pdf
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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情下疫情下慢半拍的慢半拍的信用策略信用策略 信视角看债2020.02.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 疫情叠加货币宽松,利率疫情叠加货币宽松,利率打开下行空间打开下行空间,信用债信用债收益率也收益率也受益受益,但与此同时但与此同时更更应应理性看待理性看待疫情疫情经营冲击下的信用风险经营冲击下的信用风险变化。变化。我们综合考虑多空因素,对信用策略我们综合考虑多空因素,对信用策略提出新的提出新的思考思考。疫情叠
2、加流动性宽松,无风险利率打开下行空间疫情叠加流动性宽松,无风险利率打开下行空间。新冠疫情从春节开始爆发,随着病例隔离的效果开始显现,以及临时医院陆续落成,我们对疫情缓和保持信心,但料这并不会阻碍债牛。2020 年来债市机会明显,主导债牛的是货币宽松,新冠疫情在途中仅是助推,我们认为在疫情缓和的过程中,货币政策仍需配合完成地方债发行、实体经济降成本的双重目标,且疫情影响下执行力会更加坚定,提前结束宽松的可能性极低,利率仍有下探空间。此外,近期利率下行演绎迅速,行情参与度并不高,多头的潜在力量料将强于空头。从期限结构看,当前长久期债券还有空间,债牛行情料将继续演绎。学习效应学习效应下有政策呵护下有
3、政策呵护,信用风险无需过度担忧,信用风险无需过度担忧。节后信用债收益率同样下行,但幅度不及利率债,导致信用利差走扩,背后逻辑在于疫情导致信用风险抬升的隐忧。我们认为违约是信用风险集聚的结果,而“疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约”的传导过程不会一蹴而就,且政策机关在应对疫情风险上有很强的学习效应,近期政策已经在多维发力以应对金融风险,包括央行流动性支持、银行信贷灵活处理、资本市场流动性管理与风险应对等。因此,如果利率继续下行,除非有特别强的信用风险主题,否则信用利差还是有随之收敛的动力,尤其是期限利差带来的收益将更为显著。各行业需分类讨论,城投、地产和各行业
4、需分类讨论,城投、地产和产业产业风险各异风险各异。城投:城投:平台扩张往往出现在经济增速下行阶段,期间也更需要城投作为政府-社会的中介方进行衔接,地方债的发力和基建的诉求仍然是城投风险缓释的温床。地产:地产:若上半年销售持续受影响,部分房企可能出现流动性压力,低等级房企信用利差可能出现抬升。此外,大量商业地产宣布了租金减免,除一次性的现金流减收外,更深刻的影响在于长期消费习惯的变迁,这或将改变商铺租金的定价模型。产业:产业:上游煤炭、钢铁等资本密集型行业受疫情的直接影响较小,可作为避风港,中下游的交通运输、消费服务等行业受影响较大,短期内流量骤降已是定数,中长期内消费者习惯的重塑或将对长远利空
5、产生潜移默化的影响。信用策略:信用策略:慢半拍的慢半拍的相相对对确定性确定性。开年以来信用债收益显著,源于配置型机构主动加仓叠加无风险利率下行而导致的利差被动收窄双向因素,而近期疫情冲击下无风险利率加速下行,信用债收益率的压降略微滞后,高等级信用债成为慢半拍的相对确定性机会,但前提是无风险利率不出现迅速的大幅反弹。整体而言,建议配置 3-5 年高流动性信用债和中长期利率债作为交易核心。对于风险偏好较高的机构而言,高收益债券同样有机会,非标压缩带来的资金腾挪最终会外溢至低等级信用债,资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。风险因素:风险因素:监管政策再度收紧、市场资金面上行,信用分层持续恶化,
6、资金传导不畅导致再融资难度加大等。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。信视角看债信视角看债2020.02.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 疫情叠加流动性宽松,无风险利率打开下行空间疫情叠加流动性宽松,无风险利率打开下行空间.1 学习效应下有政策呵护,信用风险无需过度担忧学习效应下有政策呵护,信用风险无需过度担忧.3 各行业需分类讨论,城投、地产和产业风险各异各行业需分类讨
7、论,城投、地产和产业风险各异.5 信用策略:慢半拍的相对确定性信用策略:慢半拍的相对确定性.7 市场回顾:融资下降,收益率下行,交投冷清市场回顾:融资下降,收益率下行,交投冷清.8 一级发行:净融资量继续下降,资金成本悉数下行.8 二级市场:收益率整体下行,信用利差整体走扩,期限利差变化不一.11 主体评级调整情况.15 债市杠杆率跟踪.16 插图目录插图目录 图 1:2019 新型冠状病毒肺炎:新增确诊&新增疑似.1 图 2:2019 新型冠状病毒肺炎:新增死亡&新增治愈.1 图 3:2020 年初至今各期限国债收益率日度变化.2 图 4:10 年国债收益率 vs 10 年国开收益率.2 图
8、 5:国债收益曲线对比:2020 年 2 月 10 日 vs 2019 年 8 月 13 日.2 图 6:3 年期各评级中期票据收益率走势.3 图 7:各评级、期限中短票信用利差变化.3 图 8:公共财政收入-公共财政支出.5 图 9:各评级城投债利差走势.5 图 10:1-2 月地产销售面积占全年比重(2015-2019 年平均).6 图 11:各评级地产债利差走势.6 图 12:各评级采掘债利差走势.6 图 13:各评级钢铁债利差走势.6 图 14:各评级交通运输债利差走势.7 图 15:各评级商贸零售债利差走势.7 图 16:信用债发行量及净融资额走势.8 图 17:城投债发行量及净融资
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