信视角看债市场表现与供需展望-20200317-中信证券-26页.pdf
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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 市场表现与市场表现与供需供需展望展望 信视角看债2020.03.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 我们我们剖析了剖析了近期信用近期信用债债市场表现市场表现,同时,同时对接下来有可能产生的对接下来有可能产生的风险风险情景情景进行前瞻。进行前瞻。展望二季度,展望二季度,慢半拍的信用策略依然奏效,慢半拍的信用策略依然奏效,票息票息与期限溢价带来的与期限溢价带来的债牛行情仍然债牛行情仍然值得参与。值得参与。一级市场发行
2、:信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。一级市场发行:信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。高等级信用债的融资环境相对友好,AAA 级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均表现为资金净融入的状态,其中 AAA 城投和 AAA 房企分别实现 631.2 亿元和 232.6 亿元的净融资,AA+城投同样也有 323.6 亿元的净融资额。国企和民企信用债总发行量和净融资额均高于去年同期。二级市场认购:新发信用债认购倍数最高为二级市场认购:新发信用债认购倍数最高为 5.13,平均认购倍数,平均认购倍数 3.27。认购倍数在 2 以上的新发信用债共有 47 只,分布在房地产、建筑、非银金融等行业,地域
3、分布以东部为主。分期限和评级来看,1Y 和 3Y 认购倍数最高。中票和 5-6%的票面利率信用债认购倍数最高,反映出市场对于高票息、流动性较好的信用债品类追逐仍然火热,从企业属性来看,民营企业信用主体在当前市场环境下机构参与度也有了显著提升。新增违约率分析:信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年,但违约状况仍需新增违约率分析:信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年,但违约状况仍需关注。关注。截至 2020 年 3 月 13 日,信用债违约规模 549 亿元,违约规模已达到2019 年全年规模的 41.2%。其中 97.5%的违约信用债为实质违约状态,另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。2020
4、 年开年以来违约以公募为主,占比62.13%,私募债违约占比 37.87%。违约债券偿还率反馈并不均衡,不同属性、行业、品种差异较大,分布在 5%-36%的区间。阶段性阶段性信信用风险影响因素及展望用风险影响因素及展望。阶段一:一季度政策环境造好,超预期信阶段一:一季度政策环境造好,超预期信用风险不必过度担忧用风险不必过度担忧。我们认为在一季度政策环境造好,流动性较为宽松的情况下,超预期信用风险出现的可能性较低,不必过度担忧;阶段二:二季度阶段二:二季度若疫情持续,警惕若疫情持续,警惕 4 月到期偿还带来的信用风险月到期偿还带来的信用风险。二季度若疫情持续,不排除部分企业受到疫情影响出现流动性
5、紧张而导致违约发生。若违约发生,预计可能仍以民营企业和综合类行业为主,包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业;阶段三:二季度至年末疫情拐点,需关注基准利率反弹带来的估阶段三:二季度至年末疫情拐点,需关注基准利率反弹带来的估值调整值调整。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年,到期压力叠加基础利率反弹,需关注信用利差走阔的风险。政策呵护叠加政策呵护叠加监管革新,监管革新,2020 年信用债发行年信用债发行有望再创新高有望再创新高。从 2013 到 2019年信用债发行规模的节奏来看,信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段,其一为 3-4 月,其二为 8-11 月。根据往年各个月份占全年
6、的发行比例测算,且考虑到 2020 年信用债到期偿还量最高的月份,我们预计 2020 年信用债发行规模有望突破十万亿(以 2019 年 9.18 万亿口径测算),发行节奏预计变化不大,预计上半年仍然集中于 3 月、4 月,下半年集中于三季度前后。信用策略:慢半拍的相对确信用策略:慢半拍的相对确定性延续。定性延续。近期海外疫情推升避险情绪,10 年国债收益率也再度下行甚至突破新低,信用利差也将被动收窄,除非有明显风险主题,否则利差收敛动力更足,中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策,维护地方债发行与降低实体成本的双目标下,宽松的立场不会轻易转向
7、,在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。风险因素:风险因素:监管政策再度收紧、市场资金面上行,再融资难度加大等。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。信视角看债信视角看债2020.03.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 开年以来信用债市场表现开年以来信用债市场表现.3 一级市场发行情况.3 二级市场认购情况.5 新增违约情况.9 信用风险影响因素及展望.12 信用债市场展望
8、信用债市场展望.13 信用策略:慢半拍的相对确定性延续信用策略:慢半拍的相对确定性延续.15 市场回顾:融资上升,收益率上行市场回顾:融资上升,收益率上行.16 一级发行:净融资量继续增加,资金成本变化不一.16 二级市场:收益率整体上行,信用利差整体下行,期限利差变化不一.19 主体评级调整情况.23 债市杠杆率跟踪.23 插图目录插图目录 图 1:2020 年年以来信用债总发行、总偿还和净融资额情况.3 图 2:城投债发行量及净融资额走势.4 图 3:地产债发行量及净融资额走势.4 图 4:钢企债发行量及净融资额走势.4 图 5:煤企债发行量及净融资额走势.4 图 6:国企信用债发行量及净
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