债市启明系列货币与财政的组合-20200325-中信证券-27页.pdf
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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币与财政的组合货币与财政的组合 债市启明系列2020.03.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华周成华 固收分析师 S1010519100001 近期货币近期货币政策偏于谨慎,市场政策偏于谨慎,市场对对财政政策颇多关注财政政策颇多关注。我们我们认为认为财政财政工具箱丰富,而货工具箱丰富,而货币政策将会币政策将会配合配合财政财政发力发力而进一步宽松。而进一步宽松。货币稳中货币稳中待变,财政蓄势待待变,财
2、政蓄势待发。发。上周是市场博弈预期兑现的重要时点,12 月份经济数据出炉创下了历史最低水平,在美联储进入 0 利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下,国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持,例如缓解融资困境、降低融资成本等,但料对实际需求的拉动相对有限,市场对后续财政政策出台非常关注。非典非典时期财政以减税时期财政以减税降费降费为主,次贷危机为主,次贷危机时期时期财政以基建为抓手。财政以基建为抓手。应对非典疫情的影响,在针对非典疫情安排专门经费之外,财政政策以减税降费为主,疫情期间财政收入增速大幅下滑而财政支出增速大幅上行,但是全年看
3、财政政策并没有明显“超支”。2008 年美国次贷危机波及全球,我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆,四万亿刺激以基建成为抓手。财政财政政策政策工具箱丰富。工具箱丰富。(1)特别国债首发用于补充四大行资本金,2007 年发行特别国债对冲外汇占款增长,维持货币环境处于适宜水平。(2)在防范化解地产政府债务问题的过程中,专项建设债作为准财政工作承担一定的稳增长角色,专项建设债生涯短暂,但曾是部分基建和民生项目的资金来源。(3)PSL 为棚改而生,支持范围逐步扩大。货币与财政的配合。货币与财政的配合。货币政策与财政政策配合,在我国始终得到较好地执行。在地方债发行规模集中的时段,货币政策都有对冲操
4、作。当前货币偏谨慎,可能是留足弹药等待财政发力。后续随着财政加码货币政策可能进一步宽松,仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。面对疫情面对疫情,经济经济增长增长是是根源,根源,需要货币需要货币更需要财政。更需要财政。疫情在全球蔓延后,全球央行快速反应,或大幅降息或扩大资产购买规模,但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松,包括美联储无限量 QE,虽然可以通过购买资产压低期限利差和信用利差,但是无法提升企业的信用(投资)扩张意愿。而若实体企业的预期难以扭转,再多的货币虽然能修复企业的资产负债表,但是无法改善企业的利润表,这要求货币和财政双积极的组合,货币要配合财政刺激,进而拉动实际需
5、求、改善企业的资产负债表和利润表。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。债市启明债市启明系列系列2020.03.25 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 货币稳中货币稳中待变,财政蓄势待发待变,财政蓄势待发 疫情疫情之后货币政策之后货币政策尽显尽显对冲意图,对冲意图,近期近期货币政策货币政策偏偏谨慎谨慎、稳中稳中待变。待变。上周是市场博弈预期兑现的重要时点,12 月份经济数据出炉创下了历
6、史最低水平,在美联储进入 0 利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下,国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。梳理新冠肺炎疫情的冲击之后货币政策的出台,可以发现很明显的三个阶段:(1)以提供流动性支持,稳定金融市场运行为主,主要是大额流动性投放、降息,稳定市场预期;(2)针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持,包括防疫专项再贷款;(3)加大复工复产的支持,尤其是稳就业目标下对小微企业的支持,增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准都在这个阶段推出。当前这个阶段货币政策以定向的、结构性的货币政策为主,在疫情对经济的冲击逐步显现后要更加注重防范次生冲击,加大力度支持小微企业,把稳就业放在更靠前的
7、位置,总量型的降息和全面降准在偏谨慎的货币政策下仍等待出台。表 1:疫情爆发后货币政策三阶段 日期 内容 2020.01.28 中国人民银行将及时投放充足的流动性,维护银行体系流动性合理充裕 流动性支持流动性支持 稳定金融市场稳定金融市场 2020.01.28 分层次通过再贴现、常备借贷便利等货币政策工具满足辖区内金融机构的流动性需求 2020.02.01 保持流动性合理充裕,加大货币信贷支持力度;保障金融基础设施安全,维护金融市场平稳有序运行 2020.02.03 开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作并降息 10bp 2020.02.07 保持金融体系充足的流动性 2020.02.07 提
8、供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金,中央财政贴息 50%防控疫情防控疫情 专项支持专项支持 2020.02.08 规范疫情防控重点保障企业名单管理 2020.02.09 专项再贷款快速审核、快速发放;做好专项再贷款贷后管理 2020.02.14 国家融资担保基金对疫情严重地区机构减半收取担保费 2020.02.15 紧急调拨 6000 亿元新钞;稳妥处理银行不良贷款问题 2020.02.19 加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持 2020.02.22 继续保持流动性合理充裕,推进 LPR 改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力;未来将适时适度对存款基准利率进行调整 支持复工复产支持复工
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