投资价值分析博特转债113571混凝土外加剂龙头正股受基建政策利好建议积极申购-20200311-华西证券-28页.pdf
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1、 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title【华西固收华西固收&建材建材】混凝土外加混凝土外加剂龙头,剂龙头,正股受基建政策利好,正股受基建政策利好,建建议积极申购议积极申购 博特博特转债转债(1 11357113571)投资价值分析投资价值分析 2 20 0200311200311 Table_Title2 Table_Summary 报告摘要:报告摘要:博特转债投资价值分析:到期补偿较高,条款设置偏紧到期补偿较高,条款设置偏紧。1)主体、债项评级均为 AA-,为当前转债市场中信用资质偏弱的主体。第一到第六个计息年度票面利率分别为 0.5
2、%、0.8%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%,到期赎回价格为 115 元,属于较高的水平。博特转债当前债底为 84.12 元,当前纯债溢价率为 18.88%,债底保护性较弱。当前 YTM 为 3.27%,仅次于目前存续转债中的亚药转债、万里转债和洪涛转债,纯债收益较高。2)初始转股价格设置为 19.18 元,转换比例为 5.21 倍,按 3 月 11 日正股收盘价计算,平价为平价为 104.8104.8 元,处于当前市场的元,处于当前市场的前前 4 45 5%分位,转股分位,转股溢价率为溢价率为-4.84.8%,具有一定的具有一定的平价优势平价优势。3)条件赎回条款为“15/30,13
3、0%”,属于主流设置;下修条款为“15/30,80%”,较为严格;回售条款为“30/30,70%”,较为严格。4)全额转股后对 A 股总股本和流通股本稀释率分别为 10.47%和21.70%,稀释程度较稀释程度较高高,摊薄压力较,摊薄压力较大大。正股正股优势显著,发行人促转股意愿可能较强优势显著,发行人促转股意愿可能较强。1)发行人在日常生产经营的现金流方面,既要向下游垫资,又要及时向上游支付现金或贴现票据,货币现金的需求量相对较大。截至 2019年三季度末,苏博特应收账款规模高达 16.63 亿元,占当期流动资产的55.69%。在这种业务模式和流动资产结构下,预计发行人促转股的意愿在这种业务
4、模式和流动资产结构下,预计发行人促转股的意愿可能较为高。可能较为高。2)苏博特是混凝土外加剂龙头,销量常年居于行业首位,产品毛利较高,行业集中度存在进一步提升趋势,且预计受到基建政策发力利好。3)根据华西证券研究所建筑建材团队分析,预计苏博特 2020-2021 年归母净利润约 4.64/6.13 亿元,同比增长 33.2%/31.9%。短期内合理估短期内合理估值为值为 1 15 5-20 x 202020 x 2020E E PEPE,对应市值,对应市值 8 80 0-9090 亿元亿元;中期内市值有望达到150-200 亿元。4)从行业角度,可比标的为天路转债,当前平价为 96.82 元,
5、转债价格为 125.02 元,转股溢价率为 29.12%。从平价角度,可比标的为航信转债、中环转债,当前平价分别为 104.86、104.79 元,转股溢价率分别为 21.79%、12.31%。5)相比于天路转债,博特转债正股基本面相对较强,行业地位更高;但评级、债底较低,下修条款较严格。同时,天路转债当前平价较低、接近债底的特点也导致了其转股溢价率较高。综合来看,我们认为博特我们认为博特 分析师信息 固收固收首席首席分析师:分析师:樊信江樊信江 邮箱: SAC NO:S1120519100006 联系电话:010-51662928 建筑建材建筑建材首席分析师:首席分析师:戚舒扬戚舒扬 邮箱:
6、 SAC NO:S1120519070002 联系电话:0755-23948865 固收研究助理:固收研究助理:张伟张伟 邮箱: 建筑建材建筑建材研究助理:研究助理:郁晾郁晾 邮箱: Table_Date 2020 年 3 月 11 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 70889每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
7、律声明 2 转债上市首日转股溢价率或低于天路转债转债上市首日转股溢价率或低于天路转债。结合平价较为接近的航信转债、中环转债的溢价率来看,我们给予博特转债我们给予博特转债 1717-2222%的溢价水平,的溢价水平,目标价格为目标价格为 1 12222-127127 元,建议投资者积极申购。元,建议投资者积极申购。苏博特苏博特基本面分析基本面分析:混凝土外加剂市场空间 550 亿元,目前市场格局较散,CR3 仅 9.1%。我们认为随着 1)机制砂代替河砂及 2)退城入园,行业集中度将大幅提升,而公司作为优势明显的头部企业,核心受益。同时,我们认为,可同时,我们认为,可转债募投项目将通过转债募投项
8、目将通过 1 1)产能扩张,)产能扩张,2 2)降低运输成本,)降低运输成本,3 3)检测行业拓)检测行业拓展,提振公司盈利能力中枢。展,提振公司盈利能力中枢。赛道空间百亿,产业地位和集中度提升。赛道空间百亿,产业地位和集中度提升。我们保守假设 2018、2019 年外加剂综合产量增速 5.5%、9%,并假设2019 年外加剂综合均价与 2017 年均价保持一致:则 2019 年行业空间约 550 亿元,其中测算高性能及高效减水剂市场空间接近 360 亿元,行业空间十分广阔。我们认为行业正在经历一轮集中度提升的过程,龙头公司凭借产品配方、服务专业、渠道齐全、环保投入等优势,其销量提升有望显著快
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