债市启明系列库存回补周期新起点将至-20200408-中信证券-21页.pdf
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1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 库存回补,周期新起点库存回补,周期新起点将至将至?债市启明系列2020.4.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 1-2 月月经济数据普降,但工业与制造业库存却有所回升,原因或在于企业生产、销售经济数据普降,但工业与制造业库存却有所回升,原因或在于企业生产、销售波动的不对称性。结合历史经验,库存或波动的不对称性。结合历史经验,库存或将跟随需
2、求一并回落。当前将跟随需求一并回落。当前库存周期重回被库存周期重回被动补库阶段,但这并非是新一轮周期的起点,同时在终端需求仍弱的环境之下,不断动补库阶段,但这并非是新一轮周期的起点,同时在终端需求仍弱的环境之下,不断攀升库存压力或将攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程。推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程。惨淡的产需和“异军突起”的库存惨淡的产需和“异军突起”的库存。疫情影响之下我国经济产需双弱,但工业库存逆势回升,各行业、各所有制企业库存普升,上游行业、国有企业补库最为明显。由于库存的本质在于商品的供需错配,因此库存的波动实则反映了企业产销
3、变化的不对称性,同时因为不同行业、所有制企业复工进展并非完全一致,不同企业的库存回补情况也有所区别。史观工业库存与终端需求的分合史观工业库存与终端需求的分合。结合历史经验来看,2007 年-2008 年金融危机时期我国也曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象,最终结果则是库存跟随需求一并回落,对比当前与彼时的经济环境,我们认为企业库存的持续攀升难以为继,企业库存将向企业盈利靠拢,在内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下,企业仍有库存去化的压力;同时考虑到当前工业企业面临工业通缩格局,预计企业库存向需求靠拢的速度将明显快于金融危机时期。新一轮新一轮库存周期开启了库存周
4、期开启了吗吗?新冠冲击之下库存周期有一定“异化”,但我们认为需求走弱的环境之下库存周期重回被动补库阶段,因此库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。往后看,不断攀升的库存反而将加重企业的去库压力,制约企业投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓,库存周期也有望再次迎来主动去库阶段。结论结论:受疫情影响,1-2 月宏观经济数据普降,但工业与制造业的库存指数却有明显回升,其中,上游行业与国有行业库存回补幅度居首,考虑到库存的本质是商品的供需错配,库存回升实则反映了在复工复产政策带动之下,企业生产所受冲击小于需求端的现象,不同行业补库幅度不同的部分原因则在于不同行业的复工节奏差异。历史上,我国也曾经出现
5、过终端需求走弱、企业库存攀升的现象,对比当前与彼时的经济环境,我们认为后续工业库存将跟随需求一并回落,同时考虑到工业通缩的现状,工业企业的库存去化或将更快到来。对于库存周期而言,疫情影响之下库存周期重回企业被动补库阶段,但这并非是新一轮库存周期的起点,同时,在终端需求仍弱的环境之下,不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程,在信用扩张和经济拐点出现之前货币宽松仍然可期,我们维持 10 年国债到期收益率区间 2.4%2.6%的判断不变。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为
6、公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。债市启明债市启明系列系列2020.4.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 疫情影响之下,1-2 月经济数据普降,但工业库存同比增速大幅回升,PMI 数据中的产成品库存分项也有明显上行。产需双弱的环境之下库存缘何走强?库存指数的大幅回暖是否意味着新一轮库存周期的开启?本文将就此展开分析。库存回补,周期新起点库存回补,周期新起点将至?将至?惨淡惨淡的产需和“异军突起”的库存的产需和“异军突起”的库存 疫情影响之下我国经济产需双弱,疫情影响之下我国经济产需双弱,但工业库存但工业库
7、存逆势回升逆势回升。新冠疫情发生以来,为控制疫情,我国采用停工停产、人员隔离等措施严防疫情扩散,“休克疗法”之下一季度经济供需齐缩,1-2 月工业生产、工业利润、社会消费品零售、固定资产投资、出口等经济数据的同比增速均降至历史低位,2 月 PMI 数据也大幅跳水至 35.7%的历史最低值。进入 3月后,虽然 PMI 数据显示企业生产经营边际改善,但从高频数据来看,当前宏观经济产需尚未完全恢复。然而,与宏观经济数据普降相对比,工业/制造业的产成品库存却逆势回升:2 月工业企业产成品存货同比增速录得 8.7%,较前值大幅回升 6.7pcts,PMI 数据中的产成品库存分项也有一定上行,进入 3 月
8、后,PMI 产成品库存指数进一步回升至 49.1%,为近 84 个月以来的最高水平。各行业各行业、各所有制企业、各所有制企业库存普升,上游行业库存普升,上游行业、国有企业补库最为明显、国有企业补库最为明显。结合国家统计局公布的 2 月工业企业经营数据来看,库存回升并非仅仅局限在某几个特定的行业中,而是涉及到产业链上、中、下游的各个行业,具体而言,电热燃水的供应业的库存同比增速涨幅居首,较前值大幅回升 45.0pcts,钢铁行业涨幅次之,录得 35.6pcts,化纤、燃料加工的涨幅也明显高于行业均值,涨幅分别为 22.4pcts、21,3pcts。靠近终端需求的行业如家具制造业、专用设备制造业、
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